赞宇科技研究报告

　　公司是专业从事日用化工、表面活性剂等领域研发和生产的高新技术企业，国内研究 和生产表面活性剂的龙头企业之一。公司主要以天然油脂为原材料，生产表面活性剂及油 脂化工产品，应用于下游客户生产日用洗涤产品、化妆品，以及作为塑料、橡胶、造纸、 纺织等的助剂，具有稳步增长的市场需求，受经济周期波动影响较小。

　　公司前身为浙江省轻工业科学研究所，1996 年建成表活磺化装置，2000 年从意大利 引进并改造年产 1 万吨的磺化装置，同年整体改制为浙江赞宇科技有限公司。2011 年公司 在深交所上市。后来油化业务通过主要通过收购工厂的方式扩大规模，相继收购杭州油化 和印尼杜库达，表活主要通过自建工厂的方式，相继成立河北赞宇、江苏赞宇、韶关赞宇、 眉山赞誉、河南赞宇、广东赞宇等。

　　公司是由科研院所转制而来，研发实力强劲。公司是国家高新技术企业，承继了原科 研院所较强的专业研发力量，设有中国轻工业磺化表面活性剂工程技术研究中心、浙江省 表面活性剂重点企业研究院等。公司在表面活性剂及油脂化学品两大细分领域，积极发挥 省重点企业研究院和重点实验室的平台优势，立足于新产品、新工艺的技术研究，针对相 关技术产品产业化的需要不断进行技术创新。2020 年申请国家、省、市级科研项目 17 项， 获得立项 9 项，发表论文 21 篇，申请国家发明专利 12 项。公司拥有气相色谱仪、液相色 谱仪、液质联用仪、气质联用仪、离子色谱仪、超高效液相色谱仪等一大批先进的专用仪 器，科研创新及成果产业化能力在行业中处于领先水平。

　　公司控股股东为河南正商发展，持股比例约 33%，其余股东持股比例相对分散。高管 多为化工专业背景，专业性强，且伴随工程成长多年。总经理方银军之前为公司前身浙江 省轻工业研究所工程师，2000 年开始担任公司高管。公司现有专职科研人员 50 人，其中 教授级高工及高级工程师 20 余人，专业分布有精细化工、皮革化工、油脂工程、分析化学、 生物化工、环境化学等共十余个专业。

　　表面活性剂：公司表面活性剂产品主要分为阴离子表面活性剂和非离子表面活性剂， 其中阴离子表面活性剂代表为 AES（脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠）、AOS（α-烯基磺酸钠）、 LAS(十二烷基苯磺酸)、MES（脂肪酸甲酯磺酸钠）；非离子表面活性剂主要为 6501（脂 肪酸二乙醇酰胺）。产品具有较好的去污、发泡、分散、乳化、润湿等特性，广泛用作洗 涤剂、起泡剂、润湿剂、乳化剂和分散剂。主要客户包括宝洁、联合利华、和黄白猫、蓝 月亮、拉芳、纳爱斯、立白、家化、榄菊、丰益油脂、正点、妙洁、立顿、拜尔斯道夫、 绿伞、金鱼、威露士等国内外知名品牌日化企业。2020 年公司表活产量约 48 万吨，同比 增长 7.4%，按照公司目前规划，表活产能预计至 2023 年可以达到约 130 万吨。

　　油脂化工产品：油脂化工业务主要以棕榈油、动植物废油、油脚为原料，主要产品包 括硬脂酸、脂肪酸、油酸、单酸、二聚酸、聚酰胺树脂、单甘脂、、脂肪酸盐及其他 助剂等油脂化工产品，在日化、塑料、橡胶、涂料、建材、医药、纺织、军工、冶金、选 矿等领域均有广泛的应用。公司拥有下属杭州油化和印尼杜库达油脂化工企业，是国内油 脂化工的龙头企业。杜库达位于印度尼西亚雅加达，在税收、棕榈油采购价格、生产成本、运输费用等方面都具显著的竞争优势。湖北维顿、天门诚鑫及江苏金油脂化工企业， 主要生产并销售油酸、单酸、二聚酸和聚酰胺树脂等，油酸及其下业属于高附加值的 特种油脂化学品行业，在该细分行业也拥有较强的竞争优势。公司在国内外油脂化工市场 拓展方面将发挥更大的协同效应，进一步巩固公司油脂化工行业地位。公司 2020 年油化产 品产量约 82 万吨，公司规划至 2023 年油化产品产能近 100 万吨。

　　检测服务和污水治理服务运行相对平稳。1）赞宇检测作为公司第三方检测认证业务的 经营管理平台，目前已有浙江公正、浙江宏正、浙江金正、杭康检测、杭环检测 5 家检测 子公司及若干下属检测孙公司，检测业务涉及食品、化妆品、洗涤用品、保健品、职业健 康、安全卫生、环境污染、安全评价等多个检测服务领域。2）污水治理主要由控股子公司 新天达美完成，新天达美主要从事污水处理、湖泊河流水体净化与生态修复等水环境综合 治理业务。

　　公司整体收入近年来快速增长，油化产品占比提升。公司 2021 年前三季度收入 80.19 亿元，同比增长 56.38%，2020 年收入 78.04 亿元，同比增长 18.60%。2017 年公司收入 明显增长，主要由于公司分别于 2016 年 6 月和 2017 年 8 月，完成对南通凯塔和杜库达 各 60%的股权收购，将其纳入合并报表范围，使得油化板块明显提升。2019 年公司向双 马化工出售了南通凯塔 60%股权，收购了原由双马化工所持有的印尼杜库达 30%股权，将 公司对印尼杜库达的持股比例提高到 90%，短期使得 19 年收入有所下滑。2020 年印尼杜 库达快速放量，叠加棕榈油等原材料价格上涨，公司产品价格提升，使得 2020 年油化产品 收入同比增长 44%，成为公司主要业务产品。2021 年棕榈油以及棕榈仁油价格再度快速 上涨，公司凭借杜库达地理位置优势带来的成本优势，表活及油化产品价格均大幅提升， 使得 2021 年前三季度收入同比增长 56%。

　　2019 年之前公司归母净利润处于 1 亿元以内波动，其中 2012 年和 2015 年净利润较 低。1）2012 年公司完成收购杭州油化 86.8421%股权，4 月初开始全面接管杭州油化的 生产和经营，起初毛利率较低，此外 2012 年原材料价格持续大幅下行，库存原材料贬值及 产成品出现较严重的跌价，导致综合毛利率下降。2）2015 年，由于杭州油化所需棕榈油 原料均从国外进口，并以美元与供应商进行货款结算，2015 年度棕榈油持续下跌，加之从 2015 年 8 月 11 日央行基准汇率与市场并轨后持续下跌，导致产品毛利率下降、汇兑损失 增加，净利润同比下滑约 41%。

　　2021 年公司盈利能力受益于产品价格的增长而快速提升。2021 年前三季度公司实现 归母净利润 6.04 亿元，同比增长 65.03%，主要由于棕榈油及棕榈仁油价格的快速上涨带 动公司产品价格明显提升。公司为国内表活龙头企业，市占率近三成，竞争格局良好，并 且已经进入下游客户供应链体系，难以被替代，提价相对顺利。油化产品受益于印尼工厂 的位置及成本优势，价格提升顺利。因此使得前三季度整体毛利率增长至 17.8%，净利润 率约 7.9%。

　　公司资产负债率稳定，ROE 受益于净利润率的提升而快速增长。2021 年前三季度公 司经营性现金流净额约 6179 万元，主要由于原材料价格的上涨带来采购金额的增加。至 2021 年三季度末公司资产负债率约 51.29%，近年来维持 51%左右震荡。ROE 2021 年明 显提升，主要得益于净利润率的快速增长，2021 年前三季度，公司 ROE 约 17.8%。（报告来源：未来智库）

　　根据表面活性剂生产用原料的不同，表面活性剂可以分为天然油脂基表面活性剂以及 石油基表面活性剂。天然油脂基表面活性剂是以天然油脂或油脂化学品为原材料制得的表 面活性剂，石油基表面活性剂是以石油衍生物为基础原料制成的表面活性剂。由于天然油 脂基表面活性剂的原料来源于自然界的可再生资源，生物降解性好，对皮肤刺激性小，有 优良的物化性能，与其他表面活性剂配伍性好，因此又被称作“绿色表面活性剂”。

　　我国表面活性剂行业在起始于 20 世纪 50 年代，起步较晚，但发展和更新速度较快。 目前，我国已成为全球表面活性剂生产和消费大国，洗涤用品等下游应用领域的刚性、平稳增长，推动我国表面活性剂行业可持续、稳步发展。我国表面活性剂产量从 2016 年的 212.8 万吨增长至 2020 年的 369.6 万吨，复合增速约 15%，预计 2021 年将达到 406.5 万吨。

　　与全球表面活性剂下游应用领域类似，家居护理与个人护理等民用洗涤用品领域是我 国表面活性剂最主要的应用方向，约占我国表面活性剂总用量的一半；工业用领域方面， 纺织印染、农用助剂等领域是我国工业用表面活性剂应用较多的方向。目前，我国传统表 面活性剂产品依然保持稳定增长和较高的市场份额，新型功能性产品受下业应用潜力 影响，市场还未完全拓展。与国际市场相比，中国表面活性剂消耗总量排名世界前列，但 人均消耗只有约 3kg/年，仅为美国人均消耗的约三分之一，随着我国人民物质生活水平的 不断提升，未来表面活性剂在我国的市场潜力空间可观。

　　表面活性剂分为阴离子表面活性剂、非离子表面活性剂、阳离子表面活性剂、两性及 其他表面活性剂。2020 年阴离子表面活性剂和非离子表面活性剂产量分别为 152 万吨和 186 万吨，占比分别为 41%和 50%。

　　表面活性剂的原料包括烷基苯、脂肪醇、脂肪酸、脂肪胺和等石油化合物，目前 全球表面活性剂应用领域主要集中在家居护理与个人护理、工业与公共清洗、纺织化学品、 食品加工、农药化学品、油田化学品等领域。其中，民用领域和工业用领域约各占一半。 近年来，表面活性剂在工业领域的应用发展迅速，通过新品种的开发及原品种技术工艺的 改进，表面活性剂的应用场景不断扩增。

　　阴离子表面活性剂为主要表活产品之一，主要有去油污、发泡、渗透作用，是家居护 理和个人护理相关洗涤用品的核心原料，下游市场刚性需求特征明显。随着我国洗涤用品 液体化进程的推进，以及沐浴露、洗发水等产品在农村市场的逐步普及，阴离子表面活性 剂市场需求稳步增加。2015-2020 我国阴离子表面活性剂产量逐年增长，截至 2020 年我 国阴离子表面活性剂产量为 151.7 万吨，同比增长 20.66%。销量方面，据统计，截至 2020 年我国阴离子表面活性剂销量为 145.6 万吨，同比增长 18.25%。

　　从产品类别来看，目前国内阴离子表面活性剂仍是以 LAS 和 AES 为主，规模以上生产 企业 LAS 及 AES 产量占到全部阴离子表面活性剂产品产量的比例超过 80%，主要应用于 家居护理和个人护理等日化行业，系洗衣粉、洗衣液、沐浴露、洗发水等产品发挥洗涤效 果的核心有效成分。AES 和 LAS 等产品以其优秀的去污力、发泡性、抗硬水性、稳定性、 配伍性获得市场的广泛认可，众多下业厂商围绕 AES、LAS 开展终端产品配方研发。 以 AES、LAS 等核心表面活性剂搭建的多种产品生态圈已成型并较为成熟稳定，因此，该 等阴离子表面活剂仍保有较强的生命力和抗风险能力。

　　非离子表面活性剂为目前第一大品种的表面活性剂，2018 年产量超越阴离子表面活性 剂成为主流。目前非离子表活下游主要用于地产基建、洗涤用品行业。

　　2015-2020 年期间，全球表面活性剂销量增长率为 5.4%，销售额增长率为 5.9%；到 2020 年，全球表面活性剂市场将达到 427 亿美元，市场总量将达到 2280.2 万吨。在表面 活性剂中，非离子表面活性剂的占比大约 42%，则非离子表面活性剂全球市场规模在 180 亿美元左右。尽管受国内外政策环境与经济周期的影响，我国宏观经济增长趋缓，但宏观 经济的波动对表面活性剂的刚性市场需求影响不大，行业抗周期性较强。此外，随着我国 表面活性剂生产企业技术水平的提升及产品下游应用领域的逐步拓宽，全球市场需求空间 将进一步扩展。总体来看，我国表面活性剂行业产量与需求量将保持稳定增长，行业前景 可期。

　　表面活性剂行业的参与主体为少数的国外企业和大量的国内企业。国外的主要企业有 陶氏化学、巴斯夫、英国禾大、宝洁。